平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段strong>

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。