文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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