平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎ二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥o)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥ong>居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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