核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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