平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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