文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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