分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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