《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

氯化钾相对原子质量是多少，　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的(d氯化钾相对原子质量是多少，e)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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