文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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