主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗>

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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