文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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