文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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