核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

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　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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