核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.8吴亦凡还出得来吗9万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(吴亦凡还出得来吗huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善吴亦凡还出得来吗。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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