来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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