“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净(j华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思ìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(gu华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思āng)一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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