平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概率162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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