来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(谢谢谬赞谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别经典回复，过誉和谬赞的区别fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回(huí)报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临(谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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