来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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