核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(nén1ma等于多少a，1ua等于多少ax;'>1ma等于多少a，1ua等于多少ag)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó1ma等于多少a，1ua等于多少a)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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