“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新房销被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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