核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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