《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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