分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuà顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ng)将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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