王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些(xiē)资(zī)金的(de)成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗股刚好和(hé)人工智(zhì)能重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗(néng)走(zǒu)出了(le)一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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