“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢)企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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