主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要小黄人名字分别叫什么原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次小黄人名字分别叫什么，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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