摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存(c美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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