平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗)模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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