文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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