文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正(zhèng)面一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐ一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ng)响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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