王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yà2197的立方根是多少，216的立方根是多少o)留存(cú2197的立方根是多少，216的立方根是多少n)一(yī)定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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