来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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