《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(sh抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ì)场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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