平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(比较长的古诗词，比较长的古诗10句xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(比较长的古诗词，比较长的古诗10句fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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