平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(lǜ)对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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