平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(n紫菜是不是海鲜éng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　紫菜是不是海鲜rong>第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 紫菜是不是海鲜