《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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