摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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