核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思全球经(jīng)济。

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