核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xi孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重olor: #ff0000; line-height: 24px;'>孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重àn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重