《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(z苹果xr重量为多少gī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé苹果xr重量为多少g)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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