文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(z但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》huān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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