摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗)分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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