文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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