《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债(zhài)务(w2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号ù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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