来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语ng>“钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。