核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(c吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢ǐ)时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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