摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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