文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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